意外之一：美國(guó)嚴(yán)重衰退，聯(lián)儲(chǔ)大幅轉(zhuǎn)向

基準(zhǔn)預(yù)測(cè)下，2023年美國(guó)將出現(xiàn)中度及以下衰退：一方面，盡管庫(kù)存周期已進(jìn)入下行壓力最大的主動(dòng)去庫(kù)階段，但投資周期以及地產(chǎn)周期尚處高位，三個(gè)周期疊加下行理論上要等到2025年之后；另一方面，盡管利率上行施壓房地產(chǎn)市場(chǎng)，但從住房空置率以及居民償債能力來(lái)看，短期內(nèi)美國(guó)地產(chǎn)不存在大危機(jī)可能性。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，面對(duì)中度及以下衰退，聯(lián)儲(chǔ)通常以100bp以下降息幅度應(yīng)對(duì)。然而，我們?nèi)孕杈?023年美國(guó)衰退程度超過(guò)預(yù)期，最終導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅、快速降息以應(yīng)對(duì)大衰退。最新公布的美國(guó)2022年12月ISM非制造業(yè)PMI意外跌破榮枯線，歷史上該指標(biāo)跌破榮枯線通常與較大規(guī)模衰退相對(duì)應(yīng)。隨著聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推升基準(zhǔn)利率至5%以上并將利率維持在高位，經(jīng)濟(jì)將持續(xù)承壓，可能出現(xiàn)意料之外的嚴(yán)重衰退。

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意外之二：海外通脹預(yù)期脫錨

2022年海外主要經(jīng)濟(jì)體為狙擊通脹，先后進(jìn)入貨幣政策快速緊縮周期。2023年，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，預(yù)期中的通脹將出現(xiàn)持續(xù)回落，以美國(guó)為代表的主要央行將放緩貨幣緊縮力度。然而，狙擊通脹相對(duì)容易的第一階段結(jié)束并不代表著通脹脫錨風(fēng)險(xiǎn)完全解除。2023年海外面臨著從商品到服務(wù)通脹的切換，而服務(wù)通脹粘性更強(qiáng)，且更容易導(dǎo)致“通脹-薪資”螺旋上升，疊加貨幣政策緊縮力度放緩，最終導(dǎo)致通脹預(yù)期意外脫錨。

當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍緊俏，新冠疫情使得350萬(wàn)勞動(dòng)力退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，造成供需缺口難以彌補(bǔ)。而其中供需矛盾?chē)?yán)重的行業(yè)多為勞動(dòng)密集型、線下接觸性行業(yè)，短期內(nèi)無(wú)法用機(jī)器替代，增加供應(yīng)的唯一辦法就是漲薪。歐洲能源相關(guān)通脹壓力減輕，但同樣面臨著服務(wù)通脹壓力。日本在2023年的春季薪資談判中存在較大的漲薪可能。綜上，2023年，我們需要關(guān)注由于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，海外主要央行貨幣政策邊際放緩甚至階段性轉(zhuǎn)向，最終導(dǎo)致通脹預(yù)期脫錨的可能性。通脹預(yù)期脫錨將改變市場(chǎng)交易邏輯，股債雙殺將再現(xiàn)。通脹預(yù)期脫錨后需要以更大的緊縮力度來(lái)應(yīng)對(duì)，將對(duì)經(jīng)濟(jì)施加更大壓力，加劇大衰退可能性。

意外之三：美元流動(dòng)性危機(jī)

2023年，為避免通脹預(yù)期脫錨，美聯(lián)儲(chǔ)可能超出市場(chǎng)預(yù)期繼續(xù)推進(jìn)緊縮進(jìn)程，最終導(dǎo)致美元流動(dòng)性危機(jī)。一方面，加息超過(guò)5.5%并在高位維持更長(zhǎng)時(shí)間。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議，有1/3的委員支持加息達(dá)到5.5%，但市場(chǎng)當(dāng)前并未對(duì)此定價(jià)，普遍認(rèn)為加息終點(diǎn)是5%或者5.25%，并期待著下半年降息。另一方面，聯(lián)儲(chǔ)縮表幅度可能超出市場(chǎng)預(yù)期。2022年多數(shù)時(shí)間，聯(lián)儲(chǔ)縮表幅度并未達(dá)到計(jì)劃進(jìn)度，特別是對(duì)于MBS拋售尤為謹(jǐn)慎。2023年，市場(chǎng)期待隨著準(zhǔn)備金余額進(jìn)一步下降，聯(lián)儲(chǔ)將放緩縮表進(jìn)度甚至終止縮表。但實(shí)際上聯(lián)儲(chǔ)尚未對(duì)降低縮表速度有任何公開(kāi)表態(tài)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融條件的大幅收緊滯后于緊縮進(jìn)程。盡管當(dāng)前金融條件并不會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，但隨著2023年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)加息縮表，需要警惕美元流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。美國(guó)本土關(guān)注中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，海外則需警惕美元利率、匯率雙升再度施壓非美資產(chǎn)。對(duì)于貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體，有爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性。

意外之四：歐洲地緣沖突擴(kuò)散

2022年，烏克蘭危機(jī)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊，助推全球能源價(jià)格飆升，加劇通脹壓力。目前，烏克蘭危機(jī)尚未有緩解跡象，塞爾維亞與科索沃沖突有升級(jí)的趨勢(shì)。2023年，需要警惕歐洲地緣沖突進(jìn)一步擴(kuò)散，同時(shí)隨著國(guó)際政治周期進(jìn)入新老更替的沖突頻發(fā)期，關(guān)注歐洲以外的其它區(qū)域爆發(fā)地緣風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

12月17日，北約駐科索沃部隊(duì)宣布擴(kuò)大在科索沃北部的部署，計(jì)劃舉行“戰(zhàn)術(shù)軍事演習(xí)”。26日，塞爾維亞總統(tǒng)武契奇下令塞爾維亞軍警進(jìn)入最高級(jí)別戰(zhàn)備狀態(tài)，并且下令塞爾維亞特種部隊(duì)擴(kuò)軍?？扑魑之?dāng)局于當(dāng)天下令提升戰(zhàn)備狀態(tài)，準(zhǔn)備進(jìn)入科索沃北部塞族地區(qū)。28日，武契奇會(huì)見(jiàn)科索沃塞族代表，隨后宣布科索沃北部的塞族人將從29日開(kāi)始解除對(duì)交通要道的封鎖。同一天，科索沃當(dāng)局釋放了先前拘留的前塞族警察。29日，武契奇下令取消塞爾維亞武裝力量最高級(jí)別戰(zhàn)備狀態(tài)，地區(qū)局勢(shì)降溫[1]。

本次塞爾維亞地區(qū)局勢(shì)升級(jí)發(fā)生在歐洲地緣政治格局緊張的背景下，與烏克蘭危機(jī)后各方的戰(zhàn)略意圖密切相關(guān)。因此，2023年需要警惕烏克蘭危機(jī)范圍擴(kuò)大化以及武器升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。如若歐洲地緣沖突擴(kuò)散，將加重資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，拖累風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。

意外之五：日央行緊縮的連鎖反應(yīng)

2022年9月，英國(guó)“迷你財(cái)政”點(diǎn)燃養(yǎng)老金危機(jī)。海外利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，養(yǎng)老金大量衍生品加杠桿，導(dǎo)致“追加保證金-英債拋售”的惡性循環(huán)。幸而在央行購(gòu)債、首相更換下，養(yǎng)老金危機(jī)得到暫時(shí)化解。2022年12月，日央行早于市場(chǎng)預(yù)期擴(kuò)大YCC區(qū)間由+/-0.25%至+/-0.5%，引發(fā)日元匯率升值，以及日本機(jī)構(gòu)進(jìn)一步拋售美債，使得海外利率出現(xiàn)一波共振反彈，10Y美債利率從3.4%反彈至3.9%。

2023年，日本經(jīng)濟(jì)有望在G4中表現(xiàn)最佳，假如春季薪資談判中加薪顯著，可能進(jìn)一步加劇通脹壓力，促使日央行進(jìn)一步收緊貨幣政策。如果后續(xù)日本金融條件與融資需求持續(xù)回暖，可能觸發(fā)日央行加息。日本央行的轉(zhuǎn)向使得全球告別負(fù)利率時(shí)代，加劇海外利率共振上行壓力，投資范式的轉(zhuǎn)變可能觸發(fā)類(lèi)似英國(guó)養(yǎng)老金的危機(jī)。日本過(guò)去常年的低利率環(huán)境使得日本投資者持有大量海外頭寸，是美債市場(chǎng)上的重要玩家。2022年美債利率上行背后不乏日本投資者拋售的身影。國(guó)內(nèi)利率上行可能促使日本投資者進(jìn)一步回流日本市場(chǎng)，導(dǎo)致海外資產(chǎn)的拋售。

此外，日元利率的上行也會(huì)給日本養(yǎng)老金帶來(lái)估值壓力。日本養(yǎng)老金以投資國(guó)內(nèi)債券、股票和海外證券為主，其中國(guó)內(nèi)債券大部分為日本國(guó)債。截至2022年3月，全球最大的DB型養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)日本政府養(yǎng)老金投資基金(GPIF)對(duì)日本債券、股票和海外債券、股票的投資比例分別為26.3%、24.5%、24.1%、25.1%。分經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，海外債券投資以歐美經(jīng)濟(jì)體居多，海外股票投資則更多集中在美國(guó)。對(duì)中國(guó)大陸的投資占比不到2%，且主要集中在股票市場(chǎng)，因而對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)沖擊有限。

意外之六：重點(diǎn)城市樓市超預(yù)期放松

房地產(chǎn)下行壓力仍大，政策著力點(diǎn)由供給端轉(zhuǎn)向需求端。全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比由2021年末的4.4%逐月下降至2022年11月的-9.8%，同期商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比則由1.9%下降至-26.6%，房地產(chǎn)行業(yè)面臨較大壓力。針對(duì)此前的交樓風(fēng)波，政策著力點(diǎn)主要側(cè)重于供給端，包括支持房地產(chǎn)民企債務(wù)融資、出臺(tái)“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款、重啟房企股權(quán)融資等。往后看，需求端政策將會(huì)是下一階段房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要著力點(diǎn)，政策將會(huì)進(jìn)一步支持剛性與改善性住房需求。

需求端政策空間較大，重點(diǎn)城市樓市政策或超預(yù)期放松。相對(duì)2016年年初房地產(chǎn)行業(yè)寬松的政策環(huán)境，當(dāng)前需求端政策存在較大的放松空間。購(gòu)房資格方面，2016年年初僅北上廣深四個(gè)一線城市與三亞有限購(gòu)政策，當(dāng)前二線城市基本均“本地家庭限2套、外地限1套”；首付比例方面，根據(jù)2016年2月人民銀行發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問(wèn)題的通知》，首套房最低首付比例20%，二套房最低首付比例30%。當(dāng)前雖然理論上首套房可以20%首付，但大部分二線城市仍然維持30%的首付要求，二套房幾乎沒(méi)有城市回歸30%首付標(biāo)準(zhǔn)，且部分城市尚未取消“認(rèn)房且認(rèn)貸”的認(rèn)定規(guī)則?？傮w來(lái)看，未來(lái)重點(diǎn)城市樓市政策存在較大放松空間，或存在超預(yù)期放松的可能。

意外之七：政策性金融力度超預(yù)期

財(cái)政支出力度受限于收入水平與債務(wù)約束，穩(wěn)增長(zhǎng)需多渠道共同發(fā)力。限于收入規(guī)模、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、存量資金空間，以及財(cái)政支出“三?！眲傂灾С龅纫蛩赜绊懀瑑H依靠財(cái)政支出擴(kuò)大投資的空間有限。

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)及政策配合要求，政策性金融力度或創(chuàng)新高。在2015-2017年間，我國(guó)由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債券的方式設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金，隨后通過(guò)直接注入項(xiàng)目資本金方式支持項(xiàng)目建設(shè)。2015-2016年為主要投放階段，投放規(guī)模分別約8000、10000億元，共投放約1.8萬(wàn)億元資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2022年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度共6000億元，較歷史投放水平偏低。展望2023年，政策性金融工具額度或會(huì)創(chuàng)新高，政策性金融工具與財(cái)政貼息政策配合力度也有望強(qiáng)化，以更好地促投資穩(wěn)增長(zhǎng)。

意外之八：《新巴III》迅速落地

《新巴III》本應(yīng)于2022年1月1日開(kāi)始逐步實(shí)施。但是，考慮到疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融造成了較大的影響，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)決定將《新巴III》的實(shí)施日期推遲1年，從2023年1月1日開(kāi)始正式實(shí)施。在中國(guó)香港地區(qū)，金管局將實(shí)施《新巴III》的時(shí)間定為2023年7月1日。在大陸地區(qū)，銀保監(jiān)會(huì)在2022年7月發(fā)布的2022年規(guī)章立法工作計(jì)劃中列明了《商業(yè)銀行資本管理(試行)》的修訂工作，但國(guó)內(nèi)版的《新巴III》公開(kāi)征求意見(jiàn)稿仍未發(fā)布，正式生效的時(shí)間存在較大的不確定性。如果《新巴III》在2023年迅速落地，可能對(duì)債券市場(chǎng)造成一定波動(dòng)。

對(duì)于財(cái)務(wù)狀況優(yōu)秀大型企業(yè)信用債來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將由100%下降到65%，銀行配置高評(píng)級(jí)信用債力度可能加大，高評(píng)級(jí)信用利差有望收窄；對(duì)于商業(yè)銀行金融債來(lái)說(shuō)，銀行二級(jí)資本債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將從現(xiàn)行的100%上調(diào)至150%，后續(xù)若《新巴III》落地，配置銀行二級(jí)資本債的力量可能有所減弱；對(duì)于銀行持有的委外債基，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有可能上升，因此銀行自營(yíng)或?qū)p少銀行賬簿中持有的委外債基，委外債基的重倉(cāng)券如政金債收益率有上行風(fēng)險(xiǎn)，特別是考慮到當(dāng)前國(guó)開(kāi)隱含稅率處于低位，上行風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

意外之九：隱債化解超預(yù)期

地方財(cái)政壓力較大，隱性債務(wù)化解任務(wù)重。從政策要求來(lái)看，在堅(jiān)持“中央不救助”原則、注重財(cái)政可持續(xù)性的政策背景下，隱性債務(wù)的持續(xù)化解仍將作為2023年的主要任務(wù)之一。從地方財(cái)力狀況來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年國(guó)有土地出讓收入下滑的趨勢(shì)仍將持續(xù)，部分地區(qū)土地出讓金跌幅仍有超過(guò)20%的可能，使得地方政府債務(wù)率攀升，區(qū)域內(nèi)城投債務(wù)付息壓力進(jìn)一步增加。

政策支持隱性債務(wù)本金滾動(dòng)，但利息可能被削減。盡管城投公開(kāi)債券仍維持兌付，但償債壓力大的區(qū)域，城投債券滾動(dòng)難度也在上升，償付風(fēng)險(xiǎn)加大。近期遵義道橋債務(wù)重組事件也具有示范意義，表明在償債壓力大的地區(qū)，銀行貸款可能面臨長(zhǎng)期限展期并且削息。同時(shí)，盡管城投公開(kāi)債券仍維持兌付金身，但自2022年11月以來(lái)，城投債券融資明顯走弱，城投債券連續(xù)2個(gè)月凈償還，在11-12月，城投債凈融資分別為-31.2、-1052.2億元。城投債利差也已升至近年來(lái)高位，低等級(jí)城投債利差上行幅度更大。截至2023年1月6日，AAA、AA+、AA和AA-城投債與同等級(jí)中短期票據(jù)之間利差已由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別約3、14、17和55BP.由此，償債壓力大的區(qū)域，城投債券滾動(dòng)難度也在上升，債券償付風(fēng)險(xiǎn)加大。

隱債化解力度與方式或超預(yù)期，債務(wù)重組或?qū)⒊芍匾侄巍?/strong>在財(cái)政收支壓力較大情況下，運(yùn)用財(cái)政資金、土地出讓收入等傳統(tǒng)手段化債的能力有限。由此，未來(lái)在隱性債務(wù)化解方面，特別是在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)，債務(wù)重組方式化債規(guī)?；?qū)⒓哟?，方式獲更為多元，包括與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商進(jìn)行債務(wù)展期、與債權(quán)人協(xié)商以非公開(kāi)債務(wù)置換公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)、與政策性銀行協(xié)商參與置換隱性債務(wù)等。通過(guò)上述手段將償還壓力較大、利率較高、付息頻率較高的債務(wù)重組置換為期限較長(zhǎng)、利率較低、付息頻率較低的債務(wù)，以降低利息成本及到期償還壓力。

意外之十：超額儲(chǔ)蓄涌向股票市場(chǎng)

受消費(fèi)場(chǎng)景缺失、購(gòu)房減少等因素的影響，疫情后我國(guó)居民儲(chǔ)蓄規(guī)模大幅上升。在防疫政策優(yōu)化后，居民超額儲(chǔ)蓄的流向直接決定了2023年的投資機(jī)遇之所在。2023年居民超額儲(chǔ)蓄或部分涌向股票市場(chǎng)。一方面，當(dāng)前居民基金配置比例偏低。2022年第四季度居民儲(chǔ)蓄意愿再度上升，投資基金與信托的意愿比例則下降至20.4%，處于2016年第四季度有數(shù)據(jù)以來(lái)的低位。2020年的經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)疫情的影響減輕后，居民儲(chǔ)蓄意愿下降的同時(shí)，基金配置的意愿顯著上升。另一方面，股票市場(chǎng)的配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。目前滬深300市盈率倒數(shù)與10年國(guó)債利率之差正處于歷史高位，表明相對(duì)于債券而言，股票展現(xiàn)出更高的配置價(jià)值，或吸引資產(chǎn)配置的天平向股票傾斜。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸走出疫情的影響，股市盈利預(yù)期有望逐漸回升，或激勵(lì)居民增加基金等資產(chǎn)配置。

（文章來(lái)源：興業(yè)證券）