一年之計(jì)在于春，年初的行情往往頗受市場(chǎng)關(guān)注，好消息是今年股匯開門行情比往常更紅，后續(xù)會(huì)如何演繹？在沒有美元指數(shù)“助攻”的情況下(美元企穩(wěn)、一度重回105上方)，人民幣匯率(本文中指代美元兌離岸人民幣匯率)上漲1.5%，無(wú)獨(dú)有偶，開年以來(lái)股市也“熱火朝天”，A股和港股也創(chuàng)下近年來(lái)開年最佳表現(xiàn)(圖1)。

(資料圖片僅供參考)

我們認(rèn)為本輪股匯開門紅的核心驅(qū)動(dòng)在股市(圖2和3)，而匯率的強(qiáng)勢(shì)也會(huì)進(jìn)一步對(duì)股市進(jìn)行加持。歷史上2017年和2019年也曾出現(xiàn)過(guò)股匯“開門紅”，并在之后的第一季度守住了這一果實(shí)，我們認(rèn)為今年的情況可能類似2019年，除了聚焦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、擴(kuò)大內(nèi)需的邏輯外，還應(yīng)關(guān)注外資重回中國(guó)市場(chǎng)選擇的方向。

人民幣方面，除了季節(jié)性外，今年股市α的特征很明顯。從歷史行情看，人民幣匯率在1、2月往往是傾向于升值的(即使美元升值)，但是2023年以來(lái)季節(jié)性不是主要原因。觀察2016年以來(lái)的行情，雖然有季節(jié)性的加成，但是1月當(dāng)美元指數(shù)升值超過(guò)0.64%時(shí)，人民幣匯率往往傾向于貶值，而本周大部分時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)的年內(nèi)升值已經(jīng)超過(guò)1%(不過(guò)美元指數(shù)在周五晚間非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)大跌)，但是人民幣匯率不為所動(dòng)(圖4)。

我們?cè)谥暗膱?bào)告里，將人民幣匯率分解成“美元基準(zhǔn)”和“溢價(jià)”兩個(gè)部分，而從資產(chǎn)配置和資產(chǎn)之間的相互關(guān)系來(lái)看，人民幣匯率=β(美元)+α(進(jìn)出口，國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)，……)，同時(shí)人民幣匯率作為重要的市場(chǎng)情緒因子，也會(huì)進(jìn)一步影響A股和港股的大盤走勢(shì)(圖5)。從這個(gè)框架來(lái)看，我們可以把2022年11月以來(lái)本輪人民幣匯率升值分為兩個(gè)階段：

第一階段是2022年11月至12月，人民幣匯率的美元β和α因子共振推動(dòng)的升值：一方面，美國(guó)通脹連續(xù)超預(yù)期回落下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息甚至轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期升溫，施壓美元；另一方面，國(guó)內(nèi)在疫情和地產(chǎn)政策上都開始加大發(fā)力，這既使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期升溫，壓制美元指數(shù)，也使得人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性改善、更受海外投資者青睞。

第二階段是2023年開年以來(lái)，人民幣匯率的美元β和股市驅(qū)動(dòng)的α因子出現(xiàn)分化，但α因子開始占主導(dǎo)。一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派論調(diào)下市場(chǎng)重估其2023年降息的概率，美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，美元β一度轉(zhuǎn)向不利于人民幣；但另一方面，疫情達(dá)峰超預(yù)期加速來(lái)臨以及地產(chǎn)政策的持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)改善人民幣資產(chǎn)尤其是權(quán)益資產(chǎn)的吸引力，外資持續(xù)流入支持人民幣匯率繼續(xù)升值，而人民幣的穩(wěn)定也為股市的情緒改善創(chuàng)造了環(huán)境。

因此，往后看本輪股匯“開門紅”能否延續(xù)的關(guān)鍵在股市。一方面，如前所述，股市α是本輪人民幣匯率升值的重要?jiǎng)恿?；另一方面，我們?fù)盤了2016年以來(lái)股匯“開門紅”的行情(7年中出現(xiàn)了5次)，從股匯資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，人民幣匯率的慣性最大，率先倒戈的往往是股市，尤其是A股。在不包含2023年的前4次中，僅有2017年和2019年在此后的三個(gè)月中保住了開門紅的果實(shí)，即股(包括A股和H股)、匯均保持上漲，概率為50%：，我們歸納為兩種典型的模式：

“成功守擂”：2017和2019年。背后的原因往往在于國(guó)內(nèi)外基本面或政策面的改善，疊加情緒修復(fù)的加持。

2017年：復(fù)蘇共振的確認(rèn)。經(jīng)過(guò)近兩年對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)重回緊縮的消化，全球經(jīng)濟(jì)在2016年下半年逐步進(jìn)入復(fù)蘇(圖6)，2017年則進(jìn)一步加速，這是最大的基本面。盡管中國(guó)央行分別在2017年2月和3月上調(diào)公開市場(chǎng)利率10個(gè)基點(diǎn)，但是全球共振復(fù)蘇下，美元指數(shù)階段性見頂、全球流動(dòng)性改善，主要國(guó)家股市走高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒明顯轉(zhuǎn)好。

2019年：情緒、政策雙轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)雖然不起眼，但是情緒和政策的轉(zhuǎn)變十分明顯。情緒方面，經(jīng)過(guò)了2018年的大幅調(diào)整后，市場(chǎng)極其悲觀，2018年11月的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)一直被市場(chǎng)津津樂道為政策和情緒的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。政策方面，國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)共振改善，國(guó)內(nèi)方面，2019年1月4日中國(guó)央行宣布大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)，2月15日公布的金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化了“寬信用”的預(yù)期，而海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)銜海外央行表達(dá)了暫停緊縮甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤傻囊庠浮?/strong>美元指數(shù)呈寬幅波動(dòng)，美國(guó)加息周期來(lái)到頂點(diǎn)，海外流動(dòng)性放寬，美債收益率持續(xù)下行，A股和H股均迎來(lái)大漲。

“未能如愿”：2018和2021年。共同點(diǎn)是出現(xiàn)擁擠交易和情緒亢奮，恰逢政策或者事件的沖擊，值得注意的是2018和2021年初美債收益率的大幅上漲是刺破“泡沫”的重要導(dǎo)火索(圖7)。

2018年：復(fù)蘇交易的終結(jié)。2017年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的樂觀情緒延續(xù)到2018年，年初IMF上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期進(jìn)一步“火上澆油”，市場(chǎng)做空美元和波動(dòng)率，做多非美和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易情緒高漲。

但是大宗商品持續(xù)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮的預(yù)期自年初后不斷升溫，10年美債收益率大漲、金融條件收緊，2月2日美股遭遇黑色星期五標(biāo)志著市場(chǎng)調(diào)整拉開序幕。國(guó)內(nèi)方面金融去杠桿繼續(xù)推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力增大，1月底A股中小創(chuàng)公司業(yè)績(jī)連續(xù)暴雷，內(nèi)外部因素壓制股市表現(xiàn)。

2018年初市場(chǎng)一度延續(xù)2017年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供給側(cè)改革主題，A股的石油石化、房地產(chǎn)、建筑材料等板塊，H股的能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)等板塊漲幅居前，但好景不長(zhǎng)，內(nèi)外部流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙重壓力迫使市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)向偏向防御主題，如A股的醫(yī)藥生物、社會(huì)服務(wù)等板塊，H股的醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費(fèi)、公共事業(yè)等板塊在之后又相對(duì)較好的表現(xiàn)(圖8)。

2021年：股市“抱團(tuán)”的反轉(zhuǎn)。經(jīng)過(guò)2020年股市絕地反擊，在政策“不急轉(zhuǎn)彎”和天量基金發(fā)行下，年初股市“抱團(tuán)”明顯，“以大為美”的特征演繹至極致，茅指數(shù)走向泡沫化。

但是基本面上，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始從高位回落；政策上雖然國(guó)內(nèi)不急，但海外沖擊明顯，年初美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要帶來(lái)的緊縮恐慌疊加商品和通脹的加速，美債收益率和美元迅速走高，全球股市經(jīng)歷回調(diào)，中國(guó)股市也不能幸免，尤其是核心資產(chǎn)出現(xiàn)大幅回調(diào)。

板塊上，年初在抱團(tuán)驅(qū)動(dòng)下表現(xiàn)亮眼的電力設(shè)備(新能源)和食品飲料(白酒)等板塊缺席了之后的上漲，受益于能源商品漲價(jià)、通脹上升以及疫情影響階段性，鋼鐵，社服，石化，公用事業(yè)等板塊后來(lái)居上(圖9)。

從行業(yè)層面看，即使成功守擂，超額收益的行業(yè)板塊也會(huì)出現(xiàn)比較大的變化。這可能與年初的市場(chǎng)交易可能繼承去年的慣性有關(guān)，隨著時(shí)間的推移，尤其是兩會(huì)前后經(jīng)濟(jì)政策脈絡(luò)凸顯，市場(chǎng)主線可能會(huì)發(fā)生較大的變化。2017年A股中，國(guó)防軍工、美容護(hù)理、石油石化等行業(yè)在年初短暫走強(qiáng)，然而后續(xù)家用電器、建筑裝飾、建筑材料、食品飲料、鋼鐵等行業(yè)的漲幅居前，地產(chǎn)后周期和供給側(cè)改革(鋼鐵行業(yè)等)是市場(chǎng)最主要的兩條主線。H股中表現(xiàn)較好的則是地產(chǎn)建筑業(yè)、資訊科技業(yè)和可選消費(fèi)等板塊(圖10)。

2019年第一季度交出的成績(jī)單和年初也大有不同。年初靠前的軍工和非銀等讓位于農(nóng)業(yè)、科技和消費(fèi)三大驅(qū)動(dòng)板塊：農(nóng)業(yè)主要是豬價(jià)進(jìn)入上漲周期中養(yǎng)殖業(yè)發(fā)力；科技和消費(fèi)則受益于全球極度寬松的流動(dòng)性——前者還有貿(mào)易摩擦背景下科技創(chuàng)新獨(dú)立自主和進(jìn)口替代的加持，后者則充分受益于外資持續(xù)流入消費(fèi)龍頭白馬股。H股中，表現(xiàn)靠前的主要是醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費(fèi)、非必須性消費(fèi)、工業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)等，凸顯出市場(chǎng)情緒火熱下的大消費(fèi)主題表現(xiàn)較好(圖11)。

展望后市，我們認(rèn)為2023年可能更類似削弱版的2019年。人民幣匯率仍有震蕩升值的空間，股匯雙漲的局面有望繼續(xù)：

正向看，2023年無(wú)疑在經(jīng)濟(jì)基本面和政策面上都會(huì)繼續(xù)改善，當(dāng)然不可否認(rèn)的是經(jīng)濟(jì)改善的速度和幅度將不如2017年(第一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍存在較大的不確定性)，海外政策的寬松轉(zhuǎn)向也比不上2019年(海外貨幣政策仍在緊縮中，短期內(nèi)不可能轉(zhuǎn)向?qū)捤?。

反向看，市場(chǎng)尚未出現(xiàn)全面的過(guò)度樂觀的情緒(畢竟還有海外衰退的風(fēng)險(xiǎn)在)，而且第一季度由于美國(guó)通脹的持續(xù)回落，我們也很難看到類似2018年和2021年美債收益率飆升的情形。

除此之外，2023年外資流入的大幅反彈值得期待。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境的不確定性，2022年外資流入明顯下滑，從滬深港通的口徑看，北向資金凈買入的規(guī)模創(chuàng)下2016年以來(lái)的低位，預(yù)計(jì)2023年外資流入會(huì)出現(xiàn)明顯反彈。值得注意的是2019年也是全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩下外資大幅流入的年份，而當(dāng)年消費(fèi)白馬股受到外資青睞，食品飲料成為全年表現(xiàn)第二好的行業(yè)板塊。

綜上所述，我們認(rèn)為匯率方面，股市α將繼續(xù)使得人民幣匯率繼續(xù)展現(xiàn)出“易升難貶”的特征。結(jié)合本周美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)的反映，人民幣匯率極有可能在1至2月階段性升破6.80。

股市方面，當(dāng)前情形下行業(yè)受益邏輯可能主要來(lái)源于兩方面：防疫優(yōu)化、地產(chǎn)放松下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和海外資金的偏好。不過(guò)從今年初第一周來(lái)看，市場(chǎng)樂觀情緒“多點(diǎn)散發(fā)”，A股方面，地產(chǎn)相關(guān)、電力設(shè)備、科技信創(chuàng)等都有較好的表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)和政策的主線尚未完全凸顯。

外資持倉(cāng)相對(duì)偏低、持倉(cāng)改善加速的行業(yè)可能值得關(guān)注。如圖14所示，比較突出的是食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等板塊，北上資金近期增持這些行業(yè)的步伐明顯較快，而考慮到其持倉(cāng)仍處于歷史較低水平，后續(xù)空間值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，嚴(yán)重拖累我國(guó)出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢(shì)超預(yù)期惡化。

（文章來(lái)源：東吳證券）