與股票市值掛鉤的IPO對(duì)賭條款，無論在證券監(jiān)管部門還是司法機(jī)關(guān)，都難以獲得支持。近期，一則與此相關(guān)的終審判決引發(fā)各方關(guān)注。

在碩世生物案例中，南京高科系投資方在碩世生物上市半年后，以協(xié)議中約定的其發(fā)出上市后回售通知日前30個(gè)交易日股票收盤價(jià)均價(jià)作為計(jì)算依據(jù)，要求碩世生物控股股東和實(shí)際控制人支付回售價(jià)款，合計(jì)約7.68億元。

(相關(guān)資料圖)

然而，上海高院明確表示，對(duì)賭協(xié)議中回售價(jià)格的計(jì)算方式條款，因與股票交易市值存在掛鉤，應(yīng)認(rèn)定為無效。

有法律界人士認(rèn)為，此判決具有深遠(yuǎn)的意義，體現(xiàn)出證券監(jiān)管部門的監(jiān)管規(guī)則與司法機(jī)關(guān)的裁判思路在IPO對(duì)賭問題上趨于一致。

根據(jù)證券監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定，原則上發(fā)行人申報(bào)IPO前須清理對(duì)賭協(xié)議安排。券商中國記者從投行人士處了解到，就在去年下半年開始，有關(guān)對(duì)賭的監(jiān)管進(jìn)一步收緊，發(fā)行人作為對(duì)賭義務(wù)人的對(duì)賭協(xié)議安排必須不可撤銷終止，相關(guān)股東須確認(rèn)該安排“自始無效”。

抽屜協(xié)議爆出逾7億的對(duì)賭糾紛

早在2016年12月，南京高科旗下投資機(jī)構(gòu)南京高科新創(chuàng)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“高科新創(chuàng)”)及南京高科新浚成長一期股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“新浚一期”)計(jì)劃投資尚處籌備上市階段的碩世生物。

作為投資方，南京高科系投資方與碩世生物的控股股東紹興閏康生物醫(yī)藥股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“紹興閏康”)、實(shí)際控制人房永生、梁錫林簽訂了投資協(xié)議，約定南京高科系投資方入伙紹興閏康，并就碩世生物上市前/后回售權(quán)、反稀釋權(quán)、估值調(diào)整等特殊權(quán)利義務(wù)做出安排。

實(shí)際上，上述事項(xiàng)屬于上交所科創(chuàng)板規(guī)定應(yīng)當(dāng)披露并清理的對(duì)賭協(xié)議，但碩世生物在IPO審核期間一直未有披露。

根據(jù)協(xié)議，南京高科系投資方共同認(rèn)購閏康生物新增出資1260.03萬元，認(rèn)購價(jià)款為1億元。其中，高科新創(chuàng)及新浚一期認(rèn)購的價(jià)款分別為3500萬元、6500萬元。

協(xié)議各方賦予南京高科系投資方的回售權(quán)分為“未上市回售權(quán)”和“上市后回售權(quán)”。其中，“上市后回售權(quán)”又分為股份限售期內(nèi)回售和解禁后回售兩種。

2019年12月，碩世生物在科創(chuàng)板正式登陸亮相，發(fā)行價(jià)格46.78元。在后來的半年時(shí)間，該公司股價(jià)持續(xù)上漲，于2020年7月突破400元。

同月13日，高科新創(chuàng)、新浚一期向房永生、梁錫林，紹興閏康發(fā)出《回售通知書》，也就是在限售期內(nèi)主張“上市后回售權(quán)”。

南京高科系投資方要求房永生、梁錫林，紹興閏康購買其所持全部合伙份額。其中，高科新創(chuàng)持有紹興閏康7.04%合伙份額，對(duì)應(yīng)碩世生物已發(fā)行109.90萬股股份；新浚一期持有紹興閏康13.08%合伙份額，對(duì)應(yīng)碩世生物已發(fā)行204.10萬股股份。高科新創(chuàng)要求的合伙份額回售價(jià)款為2.69億元，新浚一期為4.99億元。也就是說，南京高科系投資方要求的回售價(jià)款合計(jì)達(dá)到7.68億元。

值得注意的是，上述價(jià)款的計(jì)算依據(jù)，是高科系投資方以協(xié)議中約定的其發(fā)出上市后回售通知之日前30個(gè)交易日碩世生物在二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)算術(shù)平均值。

然而，碩世生物的控股股東紹興閏康和實(shí)際控制人沒有支付這筆款項(xiàng)，雙方后來對(duì)簿公堂。

法院不支持對(duì)賭條款掛鉤股票市值

上述案件的關(guān)注焦點(diǎn)在于，一是本該IPO申報(bào)前清理的對(duì)賭協(xié)議，在上市后是否仍然有效；二是南京高科系投資方可否依據(jù)《修訂合伙人協(xié)議》就上市后回售價(jià)款約定的價(jià)款計(jì)算公式，來要求房永生、梁錫林、紹興閏康共同按 7.68億元價(jià)款進(jìn)行回購。

上海市第二中級(jí)人民法院在一審判決中指出，南京高科系投資方主張的回售價(jià)格計(jì)算方式與碩世生物發(fā)行上市后的股票交易市值存在掛鉤，而如此的對(duì)賭協(xié)議條款內(nèi)容原本屬于碩世生物在申報(bào)IPO前依規(guī)應(yīng)予清理的對(duì)賭事項(xiàng)。

一審法院解釋，對(duì)應(yīng)要求清理的法規(guī)制定原意，在于防止投資人為追求自身投資利益而故意在行權(quán)期內(nèi)操縱二級(jí)市場(chǎng)的股票交易價(jià)格，致使二級(jí)市場(chǎng)的股票交易價(jià)格背離目標(biāo)公司的正常市場(chǎng)交易估值，造成股票交易市場(chǎng)的其他公眾投資者因參與該股的買賣交易而不當(dāng)致?lián)p，進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)的交易秩序、公眾投資者的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益等公共利益構(gòu)成損害，乃至?xí)婕拔：医鹑诎踩裙蛄妓住?/p>

依據(jù)碩世生物股票在2020年7月13日前后的交易價(jià)格走勢(shì)，不排除在二級(jí)股票交易市場(chǎng)存在人為操縱股票的可能。因此，一審法院表示，對(duì)于該案中南京高科系投資方主張回售權(quán)所依據(jù)的價(jià)格計(jì)算方式條款，因與股票交易市值存在掛鉤而應(yīng)認(rèn)定為無效。

南京高科系投資方表示不服，在2021年9月提起上訴，訴請(qǐng)之一是確定合伙企業(yè)紹興閏康每一份額的價(jià)款，必須與其所對(duì)應(yīng)的碩世生物股票的市場(chǎng)價(jià)格掛鉤。

根據(jù)南京高科和碩世生物在當(dāng)年10月披露的二審判決結(jié)果，上海高院駁回了上訴，維持了原判。

廣東卓建律師事務(wù)所合伙人張維光律師團(tuán)隊(duì)在接受券商中國記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，上述案例并非意味著整個(gè)對(duì)賭協(xié)議無效，法院主要是不支持回購的計(jì)算方式與市值掛鉤。該團(tuán)隊(duì)表示，原告是在禁售期內(nèi)主張回購，回購價(jià)格與市值掛鉤，所以沒有獲得支持；如果是按照協(xié)議約定的上市前固定利息收費(fèi)方式是會(huì)得到支持。

據(jù)悉，上海第二中院曾指出，對(duì)應(yīng)回售價(jià)款應(yīng)由當(dāng)事各方在符合法律規(guī)定的予以重新協(xié)商確定。如果協(xié)商不成，基于雙方簽訂的協(xié)議，南京高科系投資方可以選擇按“未上市回售權(quán)”所約定的回售價(jià)格計(jì)算方式。據(jù)了解，該計(jì)算方式為投資方支付的全部交易價(jià)款金額及按12%年利率計(jì)算復(fù)利，和對(duì)應(yīng)合伙企業(yè)每年累計(jì)的應(yīng)支付但未支付的所有未分配利潤。高科系投資方還可以選擇在股份解禁后，通知紹興閏康按約在二級(jí)股票市場(chǎng)履行相應(yīng)拋售義務(wù)并給付所得價(jià)款。

IPO對(duì)賭強(qiáng)監(jiān)管

一直以來，IPO對(duì)賭協(xié)議受到證券監(jiān)管部門的強(qiáng)監(jiān)管。根據(jù)證監(jiān)會(huì)、交易所相關(guān)規(guī)定，原則上發(fā)行人申報(bào)IPO前必須清理對(duì)賭協(xié)議安排。

不過，同時(shí)滿足以下四項(xiàng)要求的對(duì)賭協(xié)議可以不清理：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

碩世生物與南京高科系投資方的對(duì)賭情況在IPO審核階段沒有披露，直到2020年12月部分股份因上述訴訟被凍結(jié)，碩世生物才披露對(duì)賭協(xié)議相關(guān)事項(xiàng)。

上交所認(rèn)為，碩世生物作為信息披露的第一責(zé)任人，申報(bào)文件中遺漏披露對(duì)賭協(xié)議相關(guān)情況，在交易所審核問詢和中國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)均問及對(duì)賭協(xié)議或其他債務(wù)安排的情況下，仍未履行信息披露義務(wù)，對(duì)碩世生物及其保薦機(jī)構(gòu)招商證券的相關(guān)保代予以監(jiān)管警示。

北京中銀(深圳)律師事務(wù)所合伙人鞏固律師表示，上述判決具有深遠(yuǎn)的意義，長期以來，市場(chǎng)各界對(duì)于證券監(jiān)管部門的監(jiān)管規(guī)則與司法機(jī)關(guān)的裁判思路是否趨于協(xié)調(diào)、一致都是高度關(guān)注的。鞏固表示，此案中，司法機(jī)關(guān)用明確的判決確認(rèn)了“對(duì)于IPO審核規(guī)則明確必須清理的對(duì)賭協(xié)議，上市過程中未實(shí)質(zhì)清理時(shí)，上市后，相關(guān)方依據(jù)此協(xié)議主張權(quán)利不會(huì)得到法院的支持”。

近年來，監(jiān)管對(duì)IPO對(duì)賭的清理進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管要求。券商中國記者從多名投行人士處獲悉，去年以來，發(fā)行人作為對(duì)賭義務(wù)人的對(duì)賭協(xié)議安排必須不可撤銷終止，相關(guān)股東須確認(rèn)該安排“自始無效”。

一家大型投行保代向券商中國記者解釋，很多PE機(jī)構(gòu)會(huì)要求帶上恢復(fù)條款，即若上市失敗就恢復(fù)對(duì)賭條款。根據(jù)最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這種帶恢復(fù)條款的情況，要確認(rèn)金融負(fù)債，對(duì)擬上市公司的報(bào)表影響不小，因此監(jiān)管要求不能帶有恢復(fù)條款。

（文章來源：券商中國）