9月以來，美債流動性指標(biāo)達到了疫情時期的最差水平。市場原本期待美聯(lián)儲能效仿英國央行，站出來挽救正走向崩潰的美債。

(資料圖)

但出乎意料的是，美聯(lián)儲沒有站出來，站出來的是美國財政部！

10月美財長耶倫已經(jīng)不止一次承認(rèn)對這個24萬億美元的市場感到擔(dān)憂，并迫不及待的暗示財政部將采取行動來呵護流動性，比如：回購美國國債。

“財政版QE”要來了？

華爾街分析師們認(rèn)為，國債回購一方面能改善長期債券市場的流動性水平，釋放交易商的資產(chǎn)負(fù)債表，幫助它們進一步購買或擴張。

另一方面，發(fā)行短債將推高隔夜利率，可能有助于更快地消耗RRP，抬升準(zhǔn)備金的水平。

長端利率回落和準(zhǔn)備金水平上升，不僅能拯救了美債市場，對風(fēng)險資產(chǎn)也是一劑強心針。試想一下，在當(dāng)前空頭平倉都會導(dǎo)致標(biāo)普指數(shù)暴漲的極端狀態(tài)下，美股會如何表現(xiàn)？

這不禁讓華爾街對“財政版QE”期待的兩眼放光。

那么國債回購，到底是左手倒右手的損招，還是一石二鳥的妙招呢？

美債市場離崩潰一步之遙？

10月以來英國國債已經(jīng)率先遭遇了重大拋售，迫使英國央行實施緊急購買操作，而日元的大跌則促使日本當(dāng)局反復(fù)在外匯市場實施干預(yù)。

盡管規(guī)模高達23.7萬億美元的美債市場是世界上規(guī)模最大、流動性最強的固定收益市場，但不少市場交易員和經(jīng)濟學(xué)家也已經(jīng)開始擔(dān)心，這一市場可能成為下一輪危機的源頭。

圖片來源：MacroMicro

近期衡量美國國債流動性指標(biāo)(MOVE)，已經(jīng)達到了疫情市場失靈時期的最差水平。當(dāng)時，美聯(lián)儲每天注入1萬億美元以支撐債券市場，并推出1200億美元的量化寬松政策以縮短災(zāi)難性的美元空頭擠壓。然而現(xiàn)在這個國債市場的最大買家正在大幅縮表，以每個月600億美元的速度從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離國債。屆時力挽狂瀾的美聯(lián)儲，如今卻在把債市往死里推。

于此同時，美債市場最大的海外買家——日本央行，為了穩(wěn)定匯率不得不選擇大幅拋售美國資產(chǎn)來維護匯率穩(wěn)定。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)8月已經(jīng)拋售345億美元美債，預(yù)計9月的拋售量可能超過500億美元。另外英國養(yǎng)老保證金和債市尾部風(fēng)險的擔(dān)憂也加劇了相關(guān)資產(chǎn)的拋售。

債券連續(xù)大幅下跌，使得美國商業(yè)銀行和人壽保險公司等許多傳統(tǒng)大型參與者紛紛回避債務(wù)市場。大型金融機構(gòu)，因為所謂的補充杠桿率(SLR)要求銀行為此類業(yè)務(wù)留出資本金，也一直不太愿意充當(dāng)做市商。

而供給方面，美國未償國債自2019年底至今已經(jīng)增加7萬億。

美銀策略師Mark Cabana、Ralph Axel等表示，只需一次沖擊，美債市場可能就會面臨來自“大規(guī)模強制拋售或外部突發(fā)事件”的運行層面挑戰(zhàn)。

這讓也美國財長耶倫不止一次的表示，“我們擔(dān)心(國債)市場缺乏足夠的流動性”。

什么是“財政版QE”？

持續(xù)的流動性危機意味著債券市場正走向崩潰的邊緣。

與英國央行類似，這本該由美聯(lián)儲通過購買債券(QE)來挽救。但為了盡可能保持中性，美聯(lián)儲至少要采取一定的扭曲操作(賣短買長)。只是，美聯(lián)儲已經(jīng)在縮表了，扭曲操作可能面臨短債不足。

而更大的問題是，在當(dāng)前通脹炙手可熱、粘性失控的情況下，即便美聯(lián)儲采取中性購買的干預(yù)措施，都會遭遇民眾和政界的憤怒。他們會將其等同于美聯(lián)儲在緊縮政策上的投降，并可能對通脹治理和美聯(lián)儲信譽造成不可預(yù)計的后果。

既然美聯(lián)儲沒辦法QE，于是，財政部站出來QE了。

其實早在8月的財政財政融資委員會會議紀(jì)要中，就提到：“委員會介紹了定期回購操作作為債務(wù)管理工具的可取性?！?/p>

本月早些時候，美國財政部詢問了美國國債一級交易商對回購計劃的優(yōu)缺點的看法。下旬，財政部長耶倫暗示，有可能回購某些美國政府債券。

那么什么是“財政版QE”？

就是財政部通過回購國債(贖回未到期的債務(wù))向市場投放流動性。實際上，國債回購曾作為一種債務(wù)管理工具，在歐美國家得到廣泛應(yīng)用。

美國最早于1807年運用債券購回手段提前贖回未到期的國債。2000年面對40年來首次連續(xù)出現(xiàn)的財政盈余(1998年盈余690億美元，1999年1230億美元，2000年2370億美元)，美國財政部決定重新進行債券購回操作。

對財政部而言，回購國債具有下述優(yōu)勢：

1.提高基準(zhǔn)債券的流動性，減少政府的利息成本，提高資本市場的效率。一般而言高流動性基準(zhǔn)債券和流動性較差的老債兩者收益率差異非常明顯。贖回操作可通過購回流動性差的舊債券來提高效率，特別是在財政盈余的前提下。

2.通過償付到期期限較長的債券，債務(wù)購回有助于合理調(diào)整目標(biāo)期限結(jié)構(gòu)，預(yù)防債務(wù)平均期限的提高，并降低融資成本。例如美國債務(wù)平均期限已經(jīng)從1980年的60個月左右提高到疫情期間的70個月左右，而疫情期間大規(guī)模發(fā)債再度拉長了美國債務(wù)的平均期限到74個月。越長的期限代表越高的融資成本，從長期看，這會增加政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

3. 平滑債券發(fā)行高峰，以及在財政盈余時期，更有效地利用超額現(xiàn)金。

美國在2000年初計劃在年內(nèi)購回300億美元的國債，根據(jù)操作對市場反映做出判斷，相應(yīng)調(diào)整提示期間、規(guī)模、時間和操作規(guī)律。并規(guī)定了回購的條款，包括：公布到期期限符合條件的債券和購回的總數(shù)量；每個債券的招標(biāo)數(shù)量、最高可接受價格、剩余的私人持有的債券余額等。該操作通過紐約聯(lián)邦儲備銀行的公開市場操作系統(tǒng)進行。

財政出手，一石二鳥？

從以上我們可以總結(jié)出國債回購的三大特征：1)財政盈余時期的工具；2)提高流動性；3)降低融資成本。

從回購原本主要是用于財政盈余背景下的調(diào)節(jié)工具，目前大額的財政赤字來看并不符合。所以其目的很清楚的指向當(dāng)前美債市場的流動性問題。

Curvature的回購專家Skyrm認(rèn)為，從作用來看，1)“財政版QE”通過購買流動性較低的債券提供流動性。財政部買入被市場淘汰的舊廉價證券，改善了市場交易商的資產(chǎn)負(fù)債表，使其有進一步擴張的能力。回購公告甚至能進一步帶動市場需求。例如，由于20年期債券被認(rèn)為將回購計劃中獲益最多，該品種在調(diào)查發(fā)布后出現(xiàn)反彈。

2)“財政版QE”，理論上有三種方式融資：a賬面現(xiàn)金；b短期國債融資；c久期中性融資，(即財政部回購的任何政府證券都將被相同期限的債務(wù)所取代，以保持未償債務(wù)的加權(quán)平均期限不變。)在當(dāng)前非財政盈余和債務(wù)久期較長的背景下，b的概率更高。(當(dāng)然這一點目前還是華爾街分析師關(guān)心的焦點，還需要等財政部的明確。)

如果采取短期國債融資，由于目前回購市場中短債直接作為一般抵押品，增加的短債供應(yīng)將推高隔夜利率，并可能有助于更快地消耗逆回購用量(RRP)。

2020年疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債擴張2.25倍，導(dǎo)致美國金融體系內(nèi)部流動性泛濫，RRP工具(可理解為非銀機構(gòu)閑置資金的蓄水池)用量上升至2萬億以上。

但自美聯(lián)儲縮表以來，RRP卻成了一個問題。原來美聯(lián)儲縮表所希望金融系統(tǒng)中的資金減少，是首先從RRP中流出，其至少能為準(zhǔn)備金提供15個月左右的緩沖。但到目前為止情況恰恰相反：銀行存款反而率先下降，這導(dǎo)致銀行的準(zhǔn)備金下降速度快于預(yù)期。

只要RRP維持高位，縮表將繼續(xù)消耗準(zhǔn)備金水平，這增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性和短端利率的大幅波動，對風(fēng)險資產(chǎn)來說是最不利的情況，也是上輪QT提前結(jié)束的原因。

但如果短債供應(yīng)能將流動性從RRP中驅(qū)逐出來，RRP可能將再度起到準(zhǔn)備金緩沖墊的作用，這對金融系統(tǒng)穩(wěn)定和風(fēng)險資產(chǎn)有著極大的意義。

按照野村證券Charlie McElligott的測算，“財政版QE”的干預(yù)甚至可能觸發(fā)短期國債和股票趨勢策略空頭的強制平倉。這在當(dāng)前空頭擁擠和多頭不足的市場中，即便不是之前空頭補倉的暴漲，也可能形成一輪明顯的反彈。

如果真是這樣的話，“財政版QE”既平穩(wěn)了流動性，又平穩(wěn)了準(zhǔn)備金。既能拯救了美債，也能拯救美股，不得不說是一石二鳥的妙招。

不過從實施時機來看。早些時候，市場一致預(yù)期國債回購將在2023年的一季度末，即預(yù)期國債發(fā)行規(guī)模較大的時候推出。但如果出現(xiàn)“嚴(yán)重的國債市場運作問題”，時機可能會提前。

當(dāng)然“財政版QE”到底能有多少規(guī)模，多大程度平穩(wěn)流動性，以及上述提及對RRP影響的徑流，事實上目前依然存在較大的質(zhì)疑。巴克萊的Abate就指出，雖然財政部很可能會通過發(fā)行額外的短債融資，但這并不意味著能“扭曲”收益率曲線或從RRP中提取流動性。

其唯一比較確定的積極意義在于，降低了美債市場失靈的長尾風(fēng)險，促使長端利率回歸均衡水平。因為即使美債市場的流動性已經(jīng)相當(dāng)惡化，但崩潰依然不是基本假設(shè)情景。我們需要進一步關(guān)注財政部在國債回購上更多的細(xì)節(jié)披露，從而做出更合適的判斷。預(yù)計美國財政部11月2日發(fā)布的再融資文件將對此有更多討論。

盼不到鮑威爾的松口，華爾街轉(zhuǎn)而對“財政版QE”越來越期待。

但是這畢竟需要財政部來擴表，這也和美聯(lián)儲的縮表相違背。對于深陷QE饑渴癥的歐美金融市場來說，QE或許能解決眼前的問題，但QE也會帶來更多問題。所以“財政版QE”是左手倒右手的損招，還是真能一石二鳥？我們拭目以待。

（文章來源：華爾街見聞）