【世界獨家】國泰君安證券：枕戈待旦 徐徐圖之 配置重在“確定性”
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徐徐圖之：枕戈待旦，慢就是快。國慶期間全球資產價格寬幅波動，在短暫的一周內海外市場經歷了“海外經濟放緩、交易政策寬松”到“美國就業(yè)超預期、OPEC減產超預期、鷹派加息預期升溫”的過程，美國與歐洲主要股指回吐了前半段的漲幅，而與之相對的是在短期調整后美元指數(shù)與大宗商品價格的明顯回升，全球大類資產的反應集中體現(xiàn)出一點，即貨幣與實物資產的穩(wěn)定性要好于金融資產，或金融資產在面對不穩(wěn)定的流動性和風險預期路徑的環(huán)境下仍然具有脆弱性，即使美股的靜態(tài)估值同樣也處于過去十年以來的最低值。從全球角度看，包括中國股票在內的全球資產價格在定價邏輯上出現(xiàn)了同一性，經濟因素或分子端盈利缺乏彈性，宏觀政策又存在著各自的內在約束，海外是通脹，國內則是托而不舉與嚴格防控；而在分母端，不論海外還是國內同樣面臨無風險利率上升(居民與企業(yè)部門更愿意持幣，人民幣存款增速上升)和風險偏好下降(地緣政治擾動)的沖擊。在市場深度調整后，會有階段性的反彈。但是展望下一階段的股票策略，我們認為不宜激進，在需求、政策、風險路徑明晰前，枕戈待旦，慢就是快。
共識的謬誤：風險溢價的高低并不能擇時。在近期的交流中我們發(fā)現(xiàn)，部分市場參與者認為當前股票定價所隱含的風險溢價已處于歷史的相對高位，股票換手率以及絕對收益者的倉位水平處于低位，因而判斷大幅建倉的時機已至。但是，風險溢價僅僅描述的是市場的定價狀態(tài)，無論市場處于悲觀還是樂觀水平，實際上市場參與者都很難基于此進行股票擇時。在不穩(wěn)定的宏觀環(huán)境下風險溢價可以持續(xù)處于高位或股票估值長時間磨底，例如2012年至2014年中在海外歐債危機、國內產能過剩、經濟狀態(tài)從類滯脹到放緩這一期間A股風險溢價持續(xù)位于高位水平。因此，推動股票進攻的關鍵是驅動風險溢價收斂的因素，而不是其絕對水平的高低。當前的A股風險溢價的水平表征了市場在經歷大幅調整之后已經處于底部區(qū)間，短期地產領域的組合拳有助于緩和短期風險和矛盾，但仍難以推動風險溢價的下降，國慶假期期間港股內房股基本抹平了930地產政策組合拳后的漲幅。底部運行的時間、空間以及大反攻的時點，仍需要等待實質性的扭轉性的因素出現(xiàn)(如政策重新聚焦經濟發(fā)展、地緣政治風險趨勢緩和等)。
確定性的來源：實物資產通脹粘性更為廣泛而持續(xù)。全球宏觀環(huán)境已經從“低增長、低通脹、低利率”向“低增長、高通脹、高利率”切換，金融資產波動率顯著上升，而在供給受限(生產國低資本開支、消費國低庫存)之下實物資產通脹的粘性變得更為廣泛而持續(xù)。OPEC提出自2022年11月OPEC+產量配額下調200萬桶/日，并將限產延長至2023年底。與通脹相關的資產成為動蕩的全球環(huán)境當中為數(shù)不多的“安全資產”， 自9月26日起原油期貨價格開始觸底反彈，截至10月7日ICE布油和WTI原油期貨價格反彈均已超15%。對國內而言，寬松的流動性條件、低迷的增長需求與風險偏好，投資者面對滯脹風險的概率在進一步上升，大類資產的偏好正在從金融資產向實物資產轉移，這來自于投資者在復雜環(huán)境下對預期收益確定性和資產價格低波動的需要，實物資產通脹也正成為受益于資源通脹型的公司提供景氣和業(yè)績確定性的重要來源。
行業(yè)與投資主題：均衡配置，重在“確定性”。經濟預期下修、風險偏好下降是股票市場調整的核心原因，博弈總量政策供給以及經濟恢復的彈性變得困難，“不見兔子不撒鷹”，在出現(xiàn)能夠扭轉經濟預期和風險偏好的因素出現(xiàn)之前，股票投資上我們建議枕戈待旦，徐徐圖之。絕對收益控制風險頭寸，相對收益強調股票資產的確定性：1)政策供給與產業(yè)趨勢：軍工/半導體/通信/高端裝備/新材料(化工、有色、鋼鐵)；2)能源保供與實物資產通脹：煤炭/石化；3)托底發(fā)力點：基建。
（文章來源：國泰君安證券研究）
